乐居财经讯 徐迪 6月17日，联合评级国际有限公司（“联合国际”）公布江苏中南建设集团股份有限公司（中南建设）“BB”的国际长期发行人评级，评级展望稳定。评级反映了中南建设的市场地位和财务杠杆有所改善。

  联合国际指出，考虑到中南建设在长三角地区（尤其是江苏省）房地产开发领域已确立的过往业绩记录，可观且不断增长的合约销售和营业收入规模，以及更加谨慎的土地购置。但是，中南建设的评级受制于其集中于较低级别城市的土地储备、较低的利息覆盖率和利润率较低的建筑业务板块。

  展望“稳定”反映了联合国际预期中南建设将保持其在江苏省的市场地位，并在销售和收入方面保持适度的增长水平，同时采取谨慎的扩张和土地购置策略，以管理其财务杠杆和流动性状况。

  关键评级驱动因素

  具规模且分散的土地储备支撑了合约销售增长：截至2020年底，中南拥有具规模且分散的土地储备，其总建筑面积为4,470万平方米，遍布中国86个城市。公司的长期目标是增加一二线城市占其土地储备组合的比重，同时保持平衡的策略，以高资产周转速度的强三线城市作为支撑。中南在长三角地区，特别是江苏省，具有高市场渗透力和品牌知名度，并逐步向中国中西部地区、环渤海地区和珠三角地区扩展。

  截至2020年底，中南建设的土地储备主要分布于二三线城市，占其总土地储备的95％以上。三线城市在土地储备中的比例，相较于2017年底的约76%，逐渐下降至截至2020年底的约59%。中南建设的长远目标为提高其在一二线城市的布局，联合国际相信中南建设正在朝着这个策略发展，但是这一战略将导致土地成本和执行风险的上升。

  中南建设具规模的土地储备支撑了其合约销售增长。在2018至2020年，该公司的合约销售增长水平分别为52.2%、33.7%和14.2%。中南建设在2020年的合约销售总额达到人民币2,238亿元。根据CRIC的数据，中南建设在中国房地产开发商中排名第17位。公司预计在2021-2023年的合约销售总额将保持每年约10%的增长。截至2020年底，中南建设未确认的销售额达到1,203亿元，其中大部分可在未来12至24个月内确认。

  中南建设专注于高资产周转率的二三线城市，以扩大和获取市场份额，导致2018至2020年房地产开发业务板块毛利率为较低的17-20%，低于行业平均水平。随着中南建设的合约销售逐步向一二线城市转移，联合国际预计在未来12至18个月内，中南建设的房地产开发业务板块毛利率将维持在约20%左右。

  建筑业务板块利润率较低，尽管有潜在的协同效应：中南建设已建立的建筑业务板块被授予房屋建筑施工总承包的特级资质（唯一获得该资质的民营企业）。该公司的建筑业务拥有强大的技术专才，并在中国多个省份拥有良好的业绩记录。中南建设的建筑业务预期将有助于其房地产开发业务的扩张，尤其是江苏省以外的地区。考虑到建筑业务的承包性质，该业务存在相当大的营运资金需求。此外，建筑业务的毛利率较低，其毛利率在2018-2020年约为8-12％。该板块占2020年中南建设总收入约24％。联合国际预计该板块的营业收入在未来12至18个月内将呈现适度的增长。

  适度但逐步改善的财务杠杆和更加谨慎的土地购置策略：截至2020年底，中南建设的总土地储备足以支撑其未来两至三年的合约销售。为了保持稳定的合约销售增长，联合国际预期中南建设将继续以审慎的方式补充其土地储备。在2020年，中南建设将其合约销售收入中的约35%用于土地收购，而在2017-2018年这一比例为45%-65%。联合国际预计该公司在未来12至18个月内将继续把合约销售收入中的30-35%用于土地收购。

  中南建设的总债务从2019年底的人民币706亿元增加至2020年底的人民币799亿元，而同期调整后的债务从人民币814亿元增加至人民币907亿元。考虑到总股本的扩大，中南建设以债务/资本化比率衡量的财务杠杆水平，从2019年底的74.8%下降至2020年底的64.9%。此外，中南建设的净负债率，相较于2019年底的168.4%，于2020年底下降至 97.3%。联合国际预期中南建设的总债务将维持适度的增长。总体而言，联合国际预计中南建设的财务杠杆在未来12至18个月内将进一步下降至约59-63%的水平。

  更加多元化的融资渠道尽管对非标类融资的敞口：中南建设拥有多元化的融资渠道，尤其是在岸市场。截至2020年底，该公司对非标类融资的敞口，例如融资成本较高的信托贷款，占中南建设的总债务约26%。这一比例相较于2018年底的30%和2019年底的27%有所下降。联合国际预期中南建设将继续改善这一风险，以管理其融资成本和债务到期状况。

  截至2020年底，中南建设拥有的现金为329亿元(无限制的金额为244亿元)，足够偿还其将于一年内到期的234亿元债务。截至2020年底，该公司还拥有约1,310亿元人民币的已批准但未使用的银行授信额度。联合国际预计中南建设将在未来12至18个月内维持其现有的流动性状况。此外，中南建设还计划寻求ABN及ABS等其他融资方式，以多元化其融资渠道。

  评级敏感性因素

  若发生以下情况，联合国际将考虑下调中南建设的信用评级：若中南建设激进地补充其土地储备，导致以债务/资本化衡量的财务杠杆水平持续上升至高于70%或EBITDA利息覆盖比率持续下降至低于1.5倍，和/或经营业绩恶化，即其房地产开发业务市场地位或销售出现大幅下降或流动性发生弱化。

  若发生以下情况，联合国际将考虑上调中南建设的信用评级：（1）其经营规模进一步扩大和维持在其核心市场的竞争性地位，和（2）以债务/资本衡量的财务杠杆水平持续低于60%和EBITDA 利息覆盖比率持续高于3倍。